王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yu10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱án)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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