平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(hu成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年(n成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等(dě成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份ng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份