平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6双修是指什么意思，双修是怎么进行的％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年双修是指什么意思，双修是怎么进行的内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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