文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn一本书多重，一本书多重有一斤吗)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。一本书多重，一本书多重有一斤吗ong>

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场一本书多重，一本书多重有一斤吗释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。