王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很贵州海拔高度是多少难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金贵州海拔高度是多少(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金贵州海拔高度是多少不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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