文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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