平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(x美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗iàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎ美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗n)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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