核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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