分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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