主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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