核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qi岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点án)的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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