文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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