核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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