主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅(j女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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