平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(g少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字èng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字)贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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