文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短反函数的性质是什么意思，反函数得性质期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过(gu反函数的性质是什么意思，反函数得性质ò)热带(dài)来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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