平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月1关一下月亮是什么意思0日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lá关一下月亮是什么意思i)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)关一下月亮是什么意思国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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