王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系