平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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