分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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