平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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