分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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