王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(d成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思e)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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