核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàn怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味g)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味于(yú)相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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