“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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