主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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