分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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