摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。<古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等/p>

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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