核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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