“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集九龙司是哪里？团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)九龙司是哪里？我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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