文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺(c中国哪里的莲子最好吃ì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规中国哪里的莲子最好吃模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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