来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PP无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释I受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的(de)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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