平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看rong>第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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