文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌>

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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