主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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