文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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