王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上(shà苏州区号是多少ng)，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng苏州区号是多少)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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