主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物ong>风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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