文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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