王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

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