主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回(huí)落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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