文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状况分化(huà)陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低(dī)。

　　<陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文/p>

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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