平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增(zēn宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市g)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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