《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xín稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字g)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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