摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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