核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xi中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗àng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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