《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思