来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费东隅已逝桑榆非晚是什么意思、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄东隅已逝桑榆非晚是什么意思。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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