文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格(gé)上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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