“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有币值是什么意思，硬币的币值是什么意思节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们币值是什么意思，硬币的币值是什么意思是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、币值是什么意思，硬币的币值是什么意思中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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